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建築建材行業深度:論基建産業鍊機會和空間

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建築建材行業深度:論基建産業鍊機會和空間

發布日期:2018-08-06 作者: 點擊:

基建投資資金來源拆解

  從資金來源構成看,投資資金主要來源4項,分别是自籌資金,近年來占比持續提升,基本在60%以上,其餘是國内貸款和預算内資金,占比均在15-16%之間,剩下為其它資金,占比在5-7%左右。

  而自籌資金來源中,主要包括政府性基金支出、城投債、PPP以及非标等,目前沒有自籌資金來源的權威統計,我們大緻做一個拆解和估算2017年政府性基建投資資金來源約16%;PPP占基建投資資金來源約9%;城投債占基建投資資金來源約3%;非标占基建投資資金12%;由于由于政府性基金相對穩定,在自籌資金來源中,占比比較大的就是PPP和非标,在今年成為影響基建投資增速的決定性因素。

  今年以來基建投資面臨的4個困境

  今年以來,受多方面原因影響,基建投資增速持續走低,截止2018年6月,新口徑(不含電力熱力和水)基建投資增速下滑至7.3%,按照老口徑包含電熱力和水拟合出的投資增速已經下滑至3.3%,而去年基建投資增速還保持在兩位數,導緻基建投資增速快速是“緊信用”和“嚴監管”政策綜合作用下的結果,具體梳理,我們認為四方面的影響負有直接原因:分别是PPP清理;資管新規;地方債發行和信用市場波動。

  政策轉向背景下,2018年基建投資增速能否迎來拐點

  7月18日以來,針對上半年地方政府、企業在融資過程中面臨的問題,央行推出了包括窗口指導購買低等級債券,資管新規一定程度松綁等組合政策,财政也提出了要更加積極,加快專項債發行等說法,我們也從資金來源的角度對2018年基建投資增速做了敏感性分析,從分析結果來看,基建最大彈性可能還是取決于非标,如果不能遏制非标今年以來抽血而不是融資的态勢,全年基建(傳統口徑)負增長依然是大概率事件,如果非标下半年恢複對基建融資5000億,全年增速有望反彈至6.6%左右,如果财政進一步發力,寬松進一步加碼,則基建投資增速有望反彈至兩位數。

  基建行情演繹——參考2012年表現

  從建築闆塊曆史表現來看,超額收益的機會主要來自于政策驅動,闆塊股價上漲主要由估值驅動。從12年行情來看,政策寬松帶來的基建行情持續時間約4個月,建築央企平均漲幅約25%,啟動時,對應當年EPS的PE約在5.8x,PB0.76x,龍頭中國鐵建漲幅超過50%;再看本輪基建股表現,以7月20日收盤價作為啟動之日,啟動時對應2018年盈利預測PE約為7.7x,PB約為0.85x,經過一輪上漲後,目前對應PE約為8.5x,PB0.94x,從時間和空間來看,本輪行情較12年有較大差距,目前階段難言結束,當然最後的高度整體看還是取決于政策的力度和持續性。

  水泥——行業已經經受住了需求大幅下滑的考驗

  與市場普遍認識不同,從我們對産量數據的研究來看,水泥今年需求出現了10%左右的下滑。然而,在需求下滑10%的情況下,今年以來水泥價格表現非常堅挺,尤其是供需結構更好的區域,這說明水泥行業在化解産能過剩的困局中,也一并找到了化解需求下行危機中的利器——行業競争格局的顯著優化,換句話說今年的高景氣經受住了需求大幅下滑的考驗。

  水泥股可看高一線——或可實現雙擊機會

  從水泥股的曆史表現來看,水泥股大幅超額收益主要在2009年,2011年,2015年和2017年,水泥股的表現有估值驅動和盈利驅動兩種情形,今年以來,水泥股表現優于大盤,但是估值持續下行,行情主要由業績驅動。下半年如果基建投資能企穩回升,則需求端邊際改善有望貢獻更好的價格彈性,,因此業績和估值的雙重提升并非不可能。

  上調建築闆塊評級至“增持”

  由于當前政策環境發生較大變化,闆塊本身行情主要來自政策驅動,市場對闆塊的風險偏好提升,大基建是首先受益品種,我們認為闆塊跑赢大盤是大概率事件,上調闆塊評級至“增持”

  我們認為行情在曲折中前行,并從建築央企向區域龍頭及細分領域龍頭推進,建議密切跟蹤非标融資變化及PPP推進情況,重點推薦建築央企如中國交建、葛洲壩、中國鐵建、中國能源建設(H股)、中國建築等,中西部地區基建龍頭如四川路橋,以及信用環境改善的生态建設龍頭如嶺南股份、名家彙等高增長品種;适當關注股價彈性品種如西藏天路、北新路橋等。

  重申水泥“看高一線”觀點

  重申水泥“看高一線”觀點,行情有望從業績驅動向業績和估值雙重驅動轉換。從水泥需求來看,今年最好的是西南(下滑幅度最小),重點推薦華新水泥,從水泥價格表現來看,最好的是華東,重點推薦海螺和萬年青,其餘建議關注具備加杠杆可能的經濟發達地區龍頭如冀東、塔牌等,以及今年60周年慶受益品種甯夏建材等;


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